Ao longo deste ano, a comparação com a bolha da internet ficou mais intensa e, definitivamente, entrou nos relatórios de mercado. A Evercore ISI, por exemplo, sente no ar o clima de 1999, com parentes, médicos e motoristas de aplicativo comentando ações de tecnologia. Dan Niles, exímio investidor no segmento de tecnologia, que viveu aquele ciclo como analista de semicondutores, aposta que estamos em 1997: o terceiro ou quarto ano de uma obra de infraestrutura que ainda tem muito chão pela frente. Já a LPL Research sobrepôs a trajetória do Nasdaq-100 desde o lançamento do ChatGPT à do índice desde o lançamento do navegador Netscape e chegou à mesma conclusão de Niles.
Concordo com a comparação. Só acho que ela termina cedo demais. O medo do estouro da bolha é o que menos me importa. A data que mais me interessa naquela história é a de agosto de 2004, quando o Google veio para a bolsa avaliado em US$ 23 bilhões, depois de cortar o preço que havia anunciado, num mercado que ainda lambia as feridas. Cinco anos antes, os fundadores tinham tentado vender a empresa para a Excite por US$ 750 mil e ouviram um não. Hoje, a Alphabet vale mais de US$ 4 trilhões.
O debate entre 1997 e 1999 trata do preço da construção da infraestrutura. As grandes fortunas da internet vieram depois, para os investidores que entenderam o que aquela infraestrutura poderia representar quando ficasse barata. Estamos exatamente neste mesmo instante: essa é a pergunta de 2004, e é a que vale a pena ser feita agora.
O que sobra quando a bolha estoura
Entre 1996 e 2001, as operadoras enterraram fibra óptica suficiente para dar mais de três mil voltas na Terra, num esforço que, somando equipamentos e dívidas, se aproximou da marca de US$ 1 trilhão. Em 2002, só 2,7% daquela fibra estava acesa. A Global Crossing e a WorldCom quebraram, e a Corning, que fabricava o vidro, perdeu mais de 95% do seu valor de mercado.
Para os primeiros investidores, foi um desastre. Mas para quem entrou na sequência, a mesma fibra virou uma tremenda oportunidade. O vidro não estraga e a banda que sobrou ficou barata o bastante para que o YouTube, em 2005, e o streaming da Netflix, em 2007, fechassem a conta.
Esse padrão foi bem descrito pela economista Carlota Perez em 2002. Toda revolução tecnológica passa primeiro por um período de instalação, em que o capital financeiro corre na frente, constrói a infraestrutura com entusiasmo e quase sempre produz uma bolha. Depois da virada vem o período de implantação, quando a tecnologia se espalha pela economia real. Entre um e outro fica aquilo que eu chamo de excedente de instalação: tudo o que foi construído caro demais e cedo demais, e que passa a ser vendido barato para quem sabe o que fazer com ele.
💡 O capital em abundância financia a infraestrutura, o crash a transfere a preço baixo e a disseminação gera multiplicação. Na história da internet, as maiores fortunas nasceram na terceira etapa.
As ondas de multiplicação
Depois de 2002, a dispersão de capital chegou em ondas, e cada uma usou como matéria-prima o excedente da anterior. A busca organizou o conteúdo da primeira web. As redes sociais cresceram sobre a banda larga barata. Em 2006, a Amazon passou a alugar para terceiros a infraestrutura que tinha montado para si e praticamente inventou a computação em nuvem. O iPhone e a App Store levaram essa nuvem para o usuário, e daí nasceram Airbnb, Uber, Instagram e WhatsApp.
A Amazon valia US$ 2,2 bilhões em setembro de 2001, depois de ver as ações caírem 94%, e hoje vale cerca de 1.200 vezes mais. Na América Latina, a dupla StarMedia e Mercado Livre conta a mesma história. O portal que liderava a internet da região valia US$ 3 bilhões em 1999 e terminou 2001 valendo US$ 26,8 milhões. O Mercado Livre, fundado no auge da mesma euforia, abriu capital em 2007 por US$ 1,25 bilhão e hoje vale mais de US$ 90 bilhões. A StarMedia vendia audiência, o ativo da primeira fase, e o Mercado Livre construiu comércio e pagamentos sobre a infraestrutura que ficou barata.
Há um fundador que atravessou todas essas fases. Cito-o aqui pois voltarei a ele mais à frente. Em 1998, Travis Kalanick cofundou o Scour, um buscador de arquivos que foi processado por estúdios e gravadoras e quebrou em 2000, bem no meio do estouro. No ano seguinte, criou a Red Swoosh, que aproveitava a banda ociosa dos computadores dos usuários para distribuir arquivos pesados, e a vendeu para a Akamai em 2007 por cerca de US$ 19 milhões. Em 2009, com o iPhone nas mãos das pessoas, cofundou o Uber.
Onde estamos agora
A inteligência artificial vive sua fase de instalação, e as semelhanças com 1999 são reais: US$ 700 bilhões em data centers previstos só para 2026, perto de 87% do capital de risco indo para IA e as dez maiores empresas do S&P 500 somando 41% do valor do índice, segundo levantamento da Fortune publicado em maio.
O sinal que costuma anunciar o início da segunda fase também já apareceu. Na internet, foi o colapso do preço da banda. Na IA, é o colapso do preço do token. A a16z mediu que o custo de um modelo de desempenho equivalente cai dez vezes por ano: o que custava US$ 60 por milhão de tokens em 2021 passou a custar US$ 0,06 três anos depois. Quando o raciocínio de máquina fica mil vezes mais barato em três anos, negócios que antes não fechavam a conta começam a fechar.
Entretanto, existe um ponto em que a analogia com 2002 ainda não fecha. Naquele ano, mais de 97% da fibra estava apagada. Hoje, a infraestrutura da IA está rodando à plena capacidade. Segundo Gavin Baker, da Atreides, um cluster de chips B200 da Nvidia alugado por cerca de US$ 2,50 a hora no começo do ano passou a ser negociado perto de US$ 4 em agosto, e Amazon e Microsoft já avisaram que não vão atender toda a demanda nem em 2027. Com o token mais barato, o consumo sobe, fenômeno que os economistas chamam de paradoxo de Jevons: Torsten Slok, da Apollo, aponta que, apesar da queda do preço, o gasto total com tokens dobrou desde o fim de 2025. É esse dado que faz tantos analistas enxergarem 1997.
Uma diferença importante aqui. A fibra durou décadas, e um chip de IA tem vida útil econômica de poucos anos. O excedente que tende a sobrar desta vez está nos ativos mais duráveis: a energia contratada, as conexões à rede elétrica, os prédios e os modelos de pesos abertos, que uma vez publicados não voltam a ser escassos. No SXSW, em março, ouvi Bill Gurley lembrar que, em 1996 e 1997, cerca de 30% do capital de risco foi parar na Sun e na Oracle, e que cinco anos depois a nova geração de empresas rodava sobre Linux e MySQL, abertos e gratuitos. Nem sempre o vencedor da fase de instalação é quem vence as ondas seguintes.
As frentes que enxergo
Seria pretensioso apontar hoje exatamente as empresas que vão se multiplicar na próxima década. Parte delas ainda nem existe, assim como o Facebook não existia em 2002. As frentes, no entanto, eu já consigo enxergar. Elas são pelo menos sete.
Serviços que viram software. A nuvem disputou o orçamento de tecnologia das empresas, e a IA passará a disputar um orçamento muitas vezes maior, o de pessoas e serviços terceirizados. A Foundation Capital estimou essa troca em US$ 4,6 trilhões. Somente em salários dos setores de vendas e marketing, as empresas do mundo gastam US$ 1,1 trilhão por ano, mais de 25 vezes a receita anual da Salesforce. No Brasil, a reforma tributária vai obrigar milhões de empresas a conviverem com dois sistemas até 2033, e os segmentos de contabilidade, jurídico, crédito e seguros são mercados em que a assimetria de informação é o próprio produto. Foi essa mesma lógica que me levou a cofundar a AirPoint, em um mercado de milhas que pouca gente entende por inteiro.
Ciência. A internet mudou a forma de distribuir conhecimento e a IA já está mudando a forma de produzi-lo. Nos moldes antigos, um medicamento levava de doze a quinze anos para chegar à farmácia, apresentava elevados custos de desenvolvimento e tinha cerca de uma chance em dez de ser aprovado depois de entrar em testes clínicos. A Isomorphic Labs, nascida do AlphaFold, levantou US$ 2,1 bilhões em maio e mira os primeiros testes em humanos até o fim do ano. Poucos pontos percentuais a mais na taxa de sucesso e uma chegada mais rápida ao mercado já mudariam a economia de uma indústria inteira.
Energia. Cada onda anterior teve um insumo escasso, e o desta é o elétron. Quem controla geração, conexão à rede e refrigeração dita o ritmo de toda a implantação. Esse é justamente o tipo de ativo que sobrevive a uma eventual correção.
Espaço. A SpaceX estreou na bolsa em junho valendo mais de US$ 2 trilhões (veja a edição “A primeira das gigantes”), e a conversa sobre data centers em órbita, que em dezembro ainda soava como ficção, já aparece nos planos do Google, da Amazon e da própria SpaceX. O vácuo é o melhor radiador que existe, e o custo por quilo lançado segue caindo.
A economia entre agentes. Na edição passada, escrevi sobre os protocolos que permitem a agentes de empresas diferentes conversarem, se identificarem e pagarem uns aos outros. Eles vão cumprir, em transações de centavos, o papel que os meios de pagamento digitais cumpriram no comércio eletrônico. Quem construir as camadas de identidade e pagamento vai cobrar pedágio de todo o resto.
Gêmeos digitais. A Nvidia transformou a simulação no ponto de partida de qualquer fábrica nova. O passo seguinte é simular comportamento: consumidores, redes de distribuição e o mercado financeiro, que tem regras claras, incentivos conhecidos e décadas de dados. Escrevi em abril que o mercado brasileiro tem a física certa para ser um dos primeiros a ganhar esse espelho, e sigo convencido disso.
O mundo físico. É a frente mais cara, mais lenta e, na minha leitura, a de maior potencial de multiplicação, porque é onde está a maior parte do PIB e a menor parte do software. No mesmo palco do SXSW, Garry Tan, da Y Combinator, lembrou que o software respondia por algo entre 10% e 20% do PIB mundial antes da IA, e que o transporte marítimo ainda funciona à base de fax e planilha. É nessa frente que está o investimento que conto a seguir.
Por que estou investindo na Atoms
Em março, Travis Kalanick tirou do silêncio a empresa que vinha construindo havia oito anos longe dos holofotes. A antiga City Storage Systems, dona da CloudKitchens, virou Atoms, e em julho levantou US$ 1,7 bilhão numa rodada liderada pela a16z, com Ben Horowitz no conselho e o próprio Uber entre os investidores. Estou participando dessa rodada como investidor.
Kalanick descreve o projeto como um computador para o mundo físico, em que a manufatura faz o papel do processador, os imóveis são a memória e o transporte é a rede. Numa entrevista recente à própria a16z, ele resumiu a ambição da divisão de alimentos: tornar uma refeição de qualidade tão barata quanto ir ao supermercado e, com isso, fazer com a cozinha o que o Uber fez com o carro. Benedict Evans costuma lembrar que a internet revelou que os jornais eram, no fundo, manufatura leve e distribuição local. Kalanick faz a mesma leitura dos restaurantes, que ele trata como pequenas fábricas.
A empresa está organizada em três divisões. A de alimentos reúne a CloudKitchens, o software Otter, presente em mais de 100 mil restaurantes, e a Lab37, que desenvolve robôs de montagem de refeições. A de mineração nasceu com a compra da Pronto, que transportou mais de 2 milhões de toneladas de forma autônoma numa pedreira da Heidelberg Materials, no Texas, em menos de oito meses, e fechou acordo para operar mais de cem caminhões da empresa.
Na mesma entrevista, Kalanick contou que a Pronto acaba de superar a produtividade de um operador humano, o ponto em que, no mundo da autonomia, se pisa no acelerador. A divisão de transporte ainda é uma promessa, com conversas reportadas com o Uber sobre robotáxis.
Quando fui ao Second Brain depurar a tese, a Atoms se encaixou em duas leituras que eu tinha feito antes de ouvir falar dela. Em junho, estudando os humanoides, concluí que a conta da substituição de trabalho só fecha no ambiente industrial estruturado, operando em turno contínuo. A Atoms aposta exatamente aí, com robôs especializados para minas e cozinhas industriais, ambientes controlados em que a máquina encontra poucas surpresas. E no painel de IA física do GTC, em março, a Caterpillar lembrou que a mineração convive com autonomia há quinze ou vinte anos, porque é um ambiente que muda pouco. É o lugar mais maduro para começar.
O que mais me atrai é o desenho. A Atoms quer ser dona do ambiente e da máquina ao mesmo tempo: a cozinha é projetada para o robô, e o robô é projetado para a cozinha. Quem controla o ambiente elimina boa parte dos imprevistos que travam a robótica em espaços abertos e passa a comprar inteligência de máquina cada vez mais barata para vender trabalho físico a preço de mercado.
Pesei tudo isso contra a biografia que contei lá atrás. Kalanick viveu a bolha por dentro, atravessou os anos seguintes aproveitando banda ociosa e multiplicou capital na onda do celular. Poucas pessoas entendem tão bem a diferença entre construir infraestrutura cedo demais e construir no momento em que ela fica barata. Da entrevista, guardei também um método que serve a qualquer investidor. Ele pergunta se algo vai acontecer em 20 anos, e todo mundo responde que sim. Depois pergunta sobre dez, sete e cinco anos, até a discussão deixar de ser se vai acontecer e passar a ser quando e com quem. É a pergunta de 2004 feita em voz alta.
O que a analogia também ensina
A internet deixa lições menos confortáveis. O Nasdaq levou quinze anos para recuperar o pico de março de 2000, e mais da metade das empresas pontocom listadas quebrou até 2004. E mesmo assim, quem comprou Amazon no topo, em dezembro de 1999, ainda havia multiplicado seu capital por mais de quinze vezes até 2018. Na implantação, escolher bem pesou muito mais que entrar na hora certa.
A questão do acesso também é importante. O Google abriu capital com US$ 23 bilhões, e o investidor de bolsa ficou com quase toda a multiplicação seguinte. O Facebook estreou valendo US$ 104 bilhões, e a SpaceX, acima de US$ 2 trilhões. A cada ciclo, uma fatia maior da curva fica com o mercado privado, e é de lá que as oportunidades desta implantação vão aparecer primeiro: em rodadas como a da Atoms, no investimento-anjo e em quem decide construir.
O debate entre 1997 e 1999 vai continuar ocupando as páginas dos relatórios. As fortunas da internet foram feitas por quem olhou para o que a instalação tornaria barato e construiu, ou investiu, em cima disso. A instalação da inteligência artificial está sendo montada agora, e a pergunta de 2004 pode ser respondida antes de 2004 chegar.
Forte abraço,
João Piccioni